Polska w kryzysie? Eksperci nie mają wątpliwości – to dopiero początek

Sytuacja fiskalna Rzeczypospolitej Polskiej osiągnęła punkt, który wymaga szczególnej uwagi wszystkich obserwatorów polskiej gospodarki oraz obywateli zainteresowanych kondycją finansów publicznych. Najświeższe informacje udostępnione przez resort finansów w dwudziestym dniu maja bieżącego roku ukazują obraz zadłużenia publicznego, który przekracza wszystkie dotychczasowe rekordy w historii niepodległej Polski. Stan zobowiązań finansowych Skarbu Państwa na zakończenie kwietnia dwutysięcznego dwudziestego piątego roku osiągnął niespotykany dotąd poziom przekraczający jeden bilion siedemset pięćdziesiąt miliardów czterysta milionów złotych.

Dynamika wzrostu zadłużenia w skali miesięcznej prezentuje się równie niepokojąco, gdyż w ciągu zaledwie trzech dekad kwietnia zobowiązania finansowe państwa powiększyły się o dodatkowe dziewięć miliardów osiemset milionów złotych, co w ujęciu procentowym stanowi wzrost o sześć dziesiątych procenta. Ta tendencja wzrostowa nie jest zjawiskiem odosobnionym, lecz stanowi kontynuację trendu obserwowanego nieprzerwanie od początku roku kalendarzowego, co wskazuje na systemową naturę problemów związanych z równowagą budżetową państwa.

Struktura tego monumentalnego zadłużenia wymaga szczegółowej analizy, ponieważ sposób jego kompozycji ma fundamentalne znaczenie dla oceny ryzyka finansowego oraz przyszłych możliwości obsługi zobowiązań. Krajowa część długu publicznego na koniec miesiąca kwietnia osiągnęła astronomiczny poziom przekraczający jeden bilion trzysta siedemdziesiąt miliardów sześćset milionów złotych, co oznacza że przytłaczająca większość polskich zobowiązań finansowych, sięgająca niemal osiemdziesięciu procent całkowitego zadłużenia, jest denominowana w walucie krajowej oraz skierowana do podmiotów funkcjonujących w ramach polskiego systemu finansowego.

Ta krajowa część zadłużenia obejmuje obligacje skarbowe nabywane przez krajowe banki komercyjne, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne oraz indywidualnych inwestorów uczestniczących w programach oszczędnościowych oferowanych przez Skarb Państwa. Pozostała część zobowiązań, wynosząca blisko trzysta osiemdziesiąt miliardów złotych, reprezentuje zadłużenie wobec zagranicznych kredytodawców, w tym instytucji finansowych, banków inwestycyjnych, funduszy hedgingowych oraz innych międzynarodowych podmiotów inwestujących w polskie papiery skarbowe.

Taka architektura zadłużenia niesie ze sobą zarówno korzyści, jak i potencjalne zagrożenia dla stabilności makroekonomicznej kraju. Z perspektywy pozytywnej, dominacja zadłużenia krajowego znacząco redukuje ekspozycję na ryzyko walutowe oraz ogranicza podatność polskich finansów publicznych na wahania kursów wymiany między złotym a głównymi walutami międzynarodowymi. Jednocześnie jednak tak wysoki udział długu krajowego może prowadzić do negatywnego zjawiska znanego w literaturze ekonomicznej jako efekt wypierania, gdzie rosnące zapotrzebowanie państwa na kapitał krajowy podnosi koszt pozyskiwania środków finansowych przez sektor prywatny.

Przedstawione przez Ministerstwo Finansów dane statystyczne odnoszą się wyłącznie do wąsko definiowanego zadłużenia Skarbu Państwa, które stanowi jedynie fragment szerszego obrazu zobowiązań finansowych całego sektora publicznego w Polsce. Dla uzyskania pełnego zrozumienia rzeczywistej sytuacji fiskalnej kraju niezbędne jest uwzględnienie znacznie szerszej kategorii znanej jako dług sektora instytucji rządowych i samorządowych, określanej również akronimem EDP od angielskiego określenia Excessive Deficit Procedure, który stanowi jeden z fundamentalnych wskaźników fiskalnych wynikających z kryteriów konwergencji ustanowionych w Traktacie z Maastricht.

Ta kompleksowa miara zadłużenia wykracza daleko poza zobowiązania bezpośrednio zaciągane przez Skarb Państwa, obejmując również długi generowane przez całą gamę podmiotów publicznych funkcjonujących w polskim systemie finansowym. Szczególnie istotną rolę w tej strukturze odgrywają Bank Gospodarstwa Krajowego oraz Polski Fundusz Rozwoju, których znaczenie w architekturze finansowej państwa wzrosło dramatycznie w okresie pandemii COVID-19, kiedy to stały się kluczowymi instrumentami rządowej polityki antykryzysowej oraz narzędziami implementacji programów wsparcia gospodarczego.

Choć najaktualniejsze dane dotyczące długu EDP za bieżący rok nie zostały jeszcze opublikowane, warto przypomnieć że na zakończenie poprzedniego roku kalendarzowego osiągnął on poziom niemal dwóch bilionów dwunastu miliardów złotych. Porównując tę kwotę z zadłużeniem Skarbu Państwa, które w tym samym momencie wynosiło około jeden bilion sześćset dwudziestu dziewięciu miliardów złotych, otrzymujemy różnicę przekraczającą czterysta miliardów złotych, co obrazuje skalę zobowiązań finansowych funkcjonujących poza oficjalnymi ramami budżetu państwa.

Ta znacząca dysproporcja między różnymi miarami zadłużenia publicznego wskazuje na rosnące znaczenie pozabudżetowych instrumentów finansowania działalności państwa, które choć formalnie nie obciążają bezpośrednio budżetu centralnego, w rzeczywistości stanowią zobowiązania całego sektora publicznego. Instrumenty te, wykorzystywane coraz częściej przez rządy na całym świecie, pozwalają na obejście formalnych ograniczeń budżetowych oraz kryteriów fiskalnych, ale jednocześnie mogą prowadzić do nagromadzenia znaczących zobowiązań pozostających poza bezpośrednią kontrolą parlamentarną.

Szczegółowa analiza dynamiki zadłużenia w okresie pierwszego kwartału bieżącego roku dostarcza dodatkowych danych umożliwiających zrozumienie mechanizmów napędzających wzrost zobowiązań publicznych. Informacje udostępnione przez resort finansów wskazują że na zakończenie marca zadłużenie Skarbu Państwa osiągnęło poziom jeden bilion siedemset czterdzieści miliardów sześćset milionów złotych, co reprezentowało miesięczny wzrost o jeden i osiem dziesiątych procenta, odpowiadający kwocie trzydziestu jeden miliardów złotych.

Ten marcowy przyrost zadłużenia okazał się znacznie wyższy niż odnotowany w kolejnym miesiącu, co może sugerować pewne spowolnienie dynamiki zadłużania się państwa, choć nadal pozostaje ona na poziomie budzącym uzasadnione obawy ekonomistów oraz analityków rynków finansowych. Głównym motorem wzrostu zadłużenia w marcu były potrzeby pożyczkowe netto budżetu państwa, które osiągnęły poziom trzydziestu czterech miliardów trzystu milionów złotych.

W ramach tej kwoty dominującym składnikiem był deficyt budżetu państwa wynoszący trzydzieści dziewięć miliardów dziewięćset milionów złotych, który został częściowo skompensowany przez szereg operacji związanych z zarządzaniem płynnością finansową państwa. Konsolidacja zarządzania płynnością przyczyniła się do redukcji potrzeb pożyczkowych o trzy i pół miliarda złotych, podczas gdy operacje związane z zarządzaniem środkami pochodzącymi z funduszy europejskich zmniejszyły te potrzeby o jeden i dziewięć dziesiątych miliarda złotych.

Dodatkowo na poziom potrzeb pożyczkowych wpłynęło saldo udzielonych przez państwo pożyczek, które zwiększyło te potrzeby o sto milionów złotych, wskazując na aktywną politykę kredytową prowadzoną przez instytucje publiczne wobec różnych podmiotów gospodarczych. Drugim znaczącym czynnikiem wpływającym na poziom zadłużenia w marcu było strategiczne zmniejszenie stanu środków zgromadzonych na rachunkach budżetowych o siedem miliardów sto milionów złotych.

Ta operacja finansowa oznaczała wykorzystanie części rezerw finansowych zgromadzonych wcześniej przez Skarb Państwa, co pozwoliło na czasowe ograniczenie potrzeb związanych z emisją nowych papierów skarbowych. Należy jednak podkreślić że takie działanie ma charakter jednorazowy oraz nie wpływa na rozwiązanie fundamentalnych problemów strukturalnych związanych z chroniczną nierównowagą polskich finansów publicznych, a jedynie przenosi problem w czasie.

Na wzrost zadłużenia w okresie marcowym wpłynęło również przekazanie obligacji skarbowych o łącznej wartości jeden miliard dziewięćset milionów złotych oraz zmiana pozostałego zadłużenia Skarbu Państwa o dwa miliardy złotych. Ta ostatnia kategoria obejmowała między innymi wzrost depozytów należących do jednostek sektora finansów publicznych o trzy miliardy osiemset milionów złotych oraz jednoczesny spadek depozytów jednostek sektora instytucji rządowych i samorządowych o jeden miliard dwieście milionów złotych, co miało miejsce w ramach szerszej operacji konsolidacji zarządzania płynnością finansową.

Interesującym oraz często niedocenianym aspektem zmian w poziomie zadłużenia publicznego są różnice kursowe wynikające z wahań wartości polskiej waluty względem głównych walut międzynarodowych, w których denominowana jest część polskiego długu publicznego. W przypadku marca różnice kursowe przyczyniły się do zmniejszenia zadłużenia o jeden miliard siedemset milionów złotych, co było wypadkową deprecjacji złotego wobec euro o sześć dziesiątych procenta oraz jednoczesnego umocnienia polskiej waluty wobec dolara amerykańskiego o trzy i cztery dziesiąte procenta oraz wobec jena japońskiego o dwa i sześć dziesiątych procenta.

Ta sytuacja kursowa ilustruje złożoność zarządzania długiem publicznym denominowanym w różnych walutach oraz wskazuje na znaczący wpływ, jaki wahania kursów wymiany mogą mieć na nominalną wartość zobowiązań państwa. Dla Polski, która utrzymuje część swojego zadłużenia w walutach obcych, fluktuacje kursowe stanowią dodatkowy element ryzyka finansowego, który może zarówno pozytywnie, jak i negatywnie wpływać na ostateczny koszt obsługi długu publicznego.

Analiza zmian zadłużenia w szerszej perspektywie czasowej obejmującej cały pierwszy kwartał bieżącego roku dostarcza jeszcze bardziej niepokojących wniosków dotyczących trajektorii polskich finansów publicznych. W ciągu zaledwie trzech miesięcy zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło o imponujące sześć i osiem dziesiątych procenta, co w wartościach absolutnych odpowiada kwocie sto jedenastu miliardów trzystu milionów złotych. Tak dynamiczny wzrost zadłużenia w tak krótkim okresie budzi uzasadnione obawy o długoterminową stabilność oraz zrównoważoność polskich finansów publicznych.

Główną siłą napędową tego dramatycznego wzrostu były potrzeby pożyczkowe netto budżetu państwa, które w pierwszym kwartale osiągnęły poziom siedemdziesięciu pięciu miliardów czterystu milionów złotych. Najważniejszym składnikiem tej kwoty był deficyt budżetu państwa wynoszący siedemdziesiąt sześć miliardów trzysta milionów złotych, co wskazuje na strukturalną niezdolność państwa do zbilansowania swoich dochodów oraz wydatków w ramach normalnej działalności budżetowej.

Warto zwrócić uwagę na fakt że w pierwszym kwartale nastąpiło również znaczące zwiększenie stanu środków zgromadzonych na rachunkach budżetowych o czterdzieści siedem miliardów złotych. Ta operacja finansowa oznacza że rząd nie tylko finansował bieżące wydatki poprzez emisję nowych zobowiązań, ale dodatkowo gromadził rezerwy finansowe przeznaczone na przyszłe wydatki budżetowe. Choć takie działanie może być uzasadnione strategią zarządzania płynnością oraz przygotowaniem do planowanych projektów inwestycyjnych, jednocześnie przyczynia się do przyspieszenia wzrostu zadłużenia w krótkim okresie.

Na poziom zadłużenia w pierwszym kwartale wpłynęło również przekazanie obligacji o wartości jeden miliard dziewięćset milionów złotych oraz zmiana pozostałego zadłużenia Skarbu Państwa, która wyniosła minus sześć miliardów siedemset milionów złotych. Ta ostatnia pozycja obejmowała wzrost depozytów jednostek sektora finansów publicznych o dwa miliardy sześćset milionów złotych oraz spadek depozytów jednostek sektora instytucji rządowych i samorządowych o dziewięć miliardów złotych w ramach operacji konsolidacji zarządzania płynnością.

Podobnie jak w przypadku marca, również w całym pierwszym kwartale różnice kursowe odegrały istotną rolę w kształtowaniu poziomu zadłużenia. W tym okresie doprowadziły one do zmniejszenia zadłużenia o jedenaście miliardów czterysta milionów złotych, co było rezultatem generalnego umocnienia złotego wobec głównych walut międzynarodowych. Polska waluta zyskała na wartości wobec euro o dwa i jeden dziesiąty procenta, wobec dolara amerykańskiego o pięć i osiem dziesiątych procenta oraz wobec jena japońskiego o jeden procent.

Ta korzystna dla Polski sytuacja kursowa pokazuje jak duże znaczenie dla kondycji finansów publicznych może mieć siła oraz stabilność rodzimej waluty. W przypadku gdyby tendencje kursowe uległy odwróceniu, Polska mogłaby stanąć przed dodatkowymi wyzwaniami związanymi z rosnącym kosztem obsługi części zadłużenia denominowanego w walutach obcych, co dodatkowo obciążyłoby już napięty budżet państwa.

Struktura przyrostu zadłużenia w kontekście miejsca emisji oraz denominacji walutowej dostarcza dodatkowych informacji o strategii finansowej prowadzonej przez Ministerstwo Finansów. W marcu zadłużenie krajowe wzrosło o znaczące trzydzieści trzy i pół miliarda złotych, podczas gdy dług denominowany w walutach obcych zmniejszył się o dwa i pół miliarda złotych. Ta redukcja zadłużenia zagranicznego była głównie wynikiem ujemnego salda emisji nowych papierów skarbowych, korzystnych różnic kursowych oraz spadku pozostałego zadłużenia.

Patrząc na cały pierwszy kwartał, tendencja ta została jeszcze bardziej wyraźnie zarysowana. Zadłużenie krajowe wzrosło o monumentalne sto siedem miliardów dwieście milionów złotych, podczas gdy zadłużenie nominowane w walutach obcych zwiększyło się jedynie o cztery miliardy sto milionów złotych. Taka struktura przyrostu zadłużenia wskazuje na świadomą strategię Ministerstwa Finansów polegającą na preferowaniu rynku krajowego jako głównego źródła finansowania potrzeb pożyczkowych państwa.

Ta strategia finansowa może być uzasadniona kilkoma czynnikami ekonomicznymi oraz politycznymi. Po pierwsze, emisja długu na rynku krajowym zazwyczaj wiąże się z relatywnie niższymi kosztami finansowania w porównaniu do rynków zagranicznych, szczególnie w okresach niestabilności geopolitycznej oraz wahań na międzynarodowych rynkach finansowych. Po drugie, koncentracja na rynku krajowym pozwala na ograniczenie ekspozycji na ryzyko walutowe, co jest szczególnie istotne w kontekście rosnącej niepewności na globalnych rynkach walutowych.

Jednakże tak intensywny wzrost zadłużenia krajowego niesie ze sobą również potencjalne zagrożenia dla funkcjonowania polskiej gospodarki. Rosnące zapotrzebowanie Skarbu Państwa na kapitał krajowy może prowadzić do wzrostu stóp procentowych na rynku, co z kolei zwiększy koszty pozyskiwania finansowania przez przedsiębiorstwa prywatne oraz gospodarstwa domowe. Ten mechanizm, znany jako efekt wypierania, może negatywnie wpłynąć na dynamikę inwestycji prywatnych oraz ogólny wzrost gospodarczy.

Dodatkowo, koncentracja zadłużenia na rynku krajowym może prowadzić do zwiększenia ryzyka systemowego w polskim sektorze finansowym. Banki oraz inne instytucje finansowe, które są głównymi nabywcami polskich papierów skarbowych, mogą stanąć przed problemem nadmiernej koncentracji swojej ekspozycji na ryzyko związane z polskimi finansami publicznymi. W przypadku pogorszenia się kondycji fiskalnej państwa, problemy te mogłyby szybko rozprzestrzenić się na cały system finansowy.

Tempo wzrostu zadłużenia obserwowane w pierwszych miesiącach bieżącego roku, jeśli zostanie utrzymane przez cały rok kalendarzowy, może doprowadzić do przekroczenia wielu ważnych progów fiskalnych oraz wskaźników bezpieczeństwa finansowego. Szczególnie istotne jest monitorowanie relacji długu do Produktu Krajowego Brutto, która stanowi kluczowy wskaźnik zrównoważoności finansów publicznych oraz jest przedmiotem szczególnej uwagi ze strony instytucji europejskich oraz międzynarodowych agencji ratingowych.

Obecna trajektoria wzrostu zadłużenia wymaga pilnego wprowadzenia działań mających na celu przywrócenie równowagi fiskalnej oraz ograniczenie dalszego narastania zobowiązań publicznych. Może to obejmować zarówno działania po stronie dochodowej, takie jak reformy systemów podatkowych lub zwiększenie efektywności poboru podatków, jak i po stronie wydatkowej, w tym optymalizację wydatków publicznych oraz zwiększenie efektywności funkcjonowania administracji państwowej.

Długoterminowa stabilność polskich finansów publicznych wymaga również przeprowadzenia strukturalnych reform mających na celu zwiększenie potencjału wzrostu gospodarczego, co w naturalny sposób przyczyni się do poprawy relacji długu do PKB. Inwestycje w infrastrukturę, edukację, innowacje oraz digitalizację mogą przyczynić się do zwiększenia produktywności gospodarki oraz generowania wyższych dochodów podatkowych w przyszłości, co ułatwi obsługę obecnego zadłużenia oraz zmniejszy presję na dalsze zadłużanie się państwa.